IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）原本是一個悶聲賺錢的行業(yè)。

其中第三方運營商的佼佼者當屬萬國數(shù)據(jù)(NASDAQ:GDS/HK:09698)，2016年奔赴納斯達克后開啟“千金難買?；仡^”的走勢，在4年內(nèi)一口氣狂漲了10倍，市值達到170億美元。萬國數(shù)據(jù)在不為國內(nèi)投資者關(guān)注的角落，成為悶聲發(fā)大財?shù)牡湫痛?，號稱“IDC第一股”。

今年兩件事情，讓萬國數(shù)據(jù)為代表的IDC運營商，終于走到了鎂光燈下。

首先是疫情的影響導致遠程辦公意外受益，直接推動云計算爆發(fā)式的需求，而IDC最大的需求買家就是云計算，因此直接導致IDC概念股實現(xiàn)了干拔估值的暴力行情，代表個股有萬國數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)(NASDAQ:VNET)、數(shù)據(jù)港(SH:603881)、寶信軟件(SH:600845)等。再疊加上半年國內(nèi)的新基建政策在火熱的行情下加了一桶油。

另外一件事，就是萬國數(shù)據(jù)乘著中概股回港股再上市的東風，11月2日成功募資130億港幣完成上市，上市后也連續(xù)收漲，進入港股通也只是時間問題，內(nèi)地盯著這塊香餑餑的機構(gòu)已經(jīng)垂涎欲滴。市場對于萬國數(shù)據(jù)的關(guān)注度也快速上升。

但在萬國數(shù)據(jù)進入內(nèi)地投資人的菜籃子之前，筆者認為有幾個問題是下手前必須想清楚的。

圖1：萬國數(shù)據(jù)上市僅4年，股價漲了10倍，資料來源：Wind

01

商業(yè)模式

為了更好的理解將要探討存在的問題，首先需要簡單說下IDC的商業(yè)模式。

我們常說的互聯(lián)網(wǎng)，分為“云”、“管”、“端”三個環(huán)節(jié)，“端”就是終端設(shè)備，就是與消費者日常生活密切相關(guān)的手機、電腦等；“管”就是充當管道作用的設(shè)備，常聽說的光模塊、光纖就是這個部分；“云”可以理解成大腦，完成互聯(lián)網(wǎng)的數(shù)據(jù)存儲、交換、計算等功能，IDC正是處于云這個環(huán)節(jié)。

具體來說，IDC是 Internet Data Center的縮寫，也就是互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心，如前文所說，在通信網(wǎng)絡(luò)中，IDC主要存放各類互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)，因此最主要的客戶就是云計算公司和互聯(lián)網(wǎng)公司，比如國內(nèi)的BAT，海外的FAANG。

隨著云計算的大發(fā)展，IDC規(guī)模也水漲船高。2019年，互聯(lián)網(wǎng)公司資本開支高達1160億美元。這是個什么概念，作為對比，最為燒錢的芯片代工廠，臺積電2019年的資本開支154億美元。

中國信通院統(tǒng)計，2017-2019年每年新增的IDC機柜規(guī)模均在 40 萬個左右；IDC 圈的測算，2015-2019年的國內(nèi)IDC市場規(guī)模的年復合增速為33%，2019年達到了1563億元，是一個不容忽視的行業(yè)，眾所周知的那三家電信運營商和第三方IDC運營商瓜基本平分了這個市場。

圖2：互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心運營是一個超千億且快速增長的行業(yè)，資料來源：信通院

隨著云計算的大發(fā)展，IDC規(guī)模也水漲船高。2019年，互聯(lián)網(wǎng)公司資本開支高達1160億美元。這是個什么概念，作為對比，最為燒錢的芯片代工廠，臺積電2019年的資本開支154億美元。

這些財大氣粗的互聯(lián)網(wǎng)和云計算公司，投資中很大的一部分需要購買服務(wù)器，而這些昂貴的海量服務(wù)器，需要放在機房中，因此衍生出了機房托管及增值服務(wù)；所以，第三方 IDC運營商就可以簡單理解成，在互聯(lián)網(wǎng)的云端，給客戶做服務(wù)器托管的專職管家。

隨著云計算的大發(fā)展，IDC規(guī)模也水漲船高。2019年，互聯(lián)網(wǎng)公司資本開支高達1160億美元。這是個什么概念，作為對比，最為燒錢的芯片代工廠，臺積電2019年的資本開支154億美元。

這些財大氣粗的互聯(lián)網(wǎng)和云計算公司，投資中很大的一部分需要購買服務(wù)器，而這些昂貴的海量服務(wù)器，需要放在機房中，因此衍生出了機房托管及增值服務(wù)；所以，第三方 IDC運營商就可以簡單理解成，在互聯(lián)網(wǎng)的云端，給客戶做服務(wù)器托管的專職管家。

圖3：互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心在通信網(wǎng)絡(luò)中的位置，資料來源：Omdia

02

隱秘角落

萬國數(shù)據(jù)納斯達克上市后股價坐上了火箭，背后靠的是公司IDC面積的快速擴張，從公司港股IPO招股說明書披露的明細來看，運營面積過去3年擴張了2倍，在建面積更是擴張了3倍多，與此同時，公司的簽約率還是保持高位的。因此公司的股價上漲是有基本面支撐的，這也是為什么港股IPO如此受到追捧的原因。

圖4：萬國數(shù)據(jù)核心經(jīng)營指標表現(xiàn)出色，資料來源：萬國數(shù)據(jù)招股說明書

但對于已經(jīng)打新或者準備涌入的萬國數(shù)據(jù)的投資客來說，錦緞研究員認為有如下6點隱秘的角落值得關(guān)注。

【1】價值鏈維度看，可能被剝奪，類似于服務(wù)器

如前所述，云計算和互聯(lián)網(wǎng)公司是整個互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的主導者，在國內(nèi)，由于運營商的牌照壟斷，也掌握了很強的話語權(quán)。

因此在整個網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施中，大客戶具備極強的議價能力，我們以服務(wù)器為例，強如浪潮信息的服務(wù)器在國內(nèi)市場份額達到30%，由于云計算客戶具備強議價能力，且上游核心CPU供應(yīng)商英特爾絕對壟斷，導致浪潮的毛利率每況愈下。

第三方IDC運營商面臨類似的問題，由于定位為“機柜管家”的商業(yè)模式，注定在談判桌上只能被動接受別人的合同，從每平方米月度租金來看，2016年1季度時，萬國數(shù)據(jù)的這個價格的平均水平還是2913元，最新的2020年2季度，合約價格已經(jīng)下降至2492元，4年累計下降了14%。

雖然萬國數(shù)據(jù)的EBITDA率隨著上機率的提高而步步高升，但增速總有放緩的一天，上機率穩(wěn)定后，客戶壓價對盈利能力的影響將直接體現(xiàn)在利潤表上。

圖5：浪潮信息和中科曙光毛利率持續(xù)下降，資料來源：公司公告

【2】進入門檻低，競爭難免會激烈

目前提供IDC運營服務(wù)的供應(yīng)商大概可以分為3個陣營：

1）中國電信、中國聯(lián)通和中國移動這三家電信運營商，市場份額大概分別是24%，16%和10%，加起來剛好占據(jù)了一半的市場份額；

2）以萬國數(shù)據(jù)和世紀互聯(lián)長期深耕第三方IDC運營的代表公司有少量份額，萬國數(shù)據(jù)大概5%，世紀互聯(lián)接近2%。

3）傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，IDC需要充足的土地資源和電力資源，而這正是夕陽鋼廠們最不缺的，因此開始大跨步跨界進入IDC市場，有比如寶鋼、杭鋼、沙鋼、馬鋼等。

雖然第三方IDC運營商宣傳自己的優(yōu)勢是豐富的建設(shè)經(jīng)驗和運維經(jīng)驗，擁有設(shè)備完善、管理先進的標準化IDC機房。但實際上，這么大一塊蛋糕，在進入壁壘并不高的情況下，很難說服大家相信電信運營商和轉(zhuǎn)型者不會掀起一場腥風血雨，在供給側(cè)改革的背景下，他們的轉(zhuǎn)型動力不可謂不足，且運營商有天然的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢，鋼廠等企業(yè)資源優(yōu)勢也同樣明顯。

除此之外，市場其實還有一個隱憂，就是云計算服務(wù)商由于本身自己有海量的服務(wù)器需求，他們會不會自建機房，比如阿里云和騰訊云已經(jīng)開始布局自建機房了。不過錦緞研究員認為這方面的壓力暫時還不大，因為對于守著金礦業(yè)務(wù)的云計算公司來說，參與IDC這個鐵礦業(yè)務(wù)的投入收益比的確有點寒酸。

圖6：大量的企業(yè)涌向IDC市場，資料來源：招商證券

【3】 燒錢的游戲永不止

第三方IDC的故事其實跟物業(yè)管理很像，需要先把規(guī)模做大，才能服務(wù)好大客戶，才有可能實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢，所以一旦規(guī)模擴張停止，這個故事將直面崩盤的危險。而且IDC在國內(nèi)尚不具備類似美國發(fā)行REITs的條件，因此必須硬著頭皮采用非常重資產(chǎn)的商業(yè)模式。

萬國數(shù)據(jù)2016年完成納斯達克上市之后，就開始了大肆融金之旅，2016年11月美股IPO融資2.3億美元，2017年10月美國第三大數(shù)據(jù)中心CyrusOne戰(zhàn)略融資1億美元，2018年通過發(fā)行ADS和可轉(zhuǎn)債募資5億美元，2019年共募資近9億美元，2020年11月赴港股融資130億港幣。而且這些還沒有考慮到公司拿到的銀行貸款。

持續(xù)不斷的高融資勉強支撐了公司每年幾十億人民幣的資本開支，在回港股上市前，公司的賬上現(xiàn)金只有77億元，也就是基本只夠維系一年的資本開支，通過舉債或者發(fā)股融資其實勢在必行，只不過火熱的港股給了它非常好的時間窗口。

圖7：萬國數(shù)據(jù)持續(xù)燒錢，資料來源：公司公告，中金公司

【4】一線城市的資源是有限的

萬國給資本市場講的第二個故事是它的核心優(yōu)勢是深耕一線城市。眾所周知，一線城市由于低能耗要求同時土地資源緊張，在基本不批建新的數(shù)據(jù)中心的情況下，一線城市的數(shù)據(jù)中心自然就成了稀缺項目。但一線城市的數(shù)據(jù)中心需求又是非常大的，因此存在巨大的供需缺口。

從區(qū)域分布來看，全國大約有 65%的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心機柜部署北京周邊、上海周邊以及廣州周邊等 3個城市圈。萬國數(shù)據(jù)也在其招股說明書中詳細披露了其數(shù)據(jù)中心的地理分布，上海、北京和大灣區(qū)加起來占比超過85%，的確領(lǐng)先于全國的平均水平。

但是問題是看未來的發(fā)展，萬國數(shù)據(jù)必須要持續(xù)快速擴張規(guī)模，而公司的戰(zhàn)略又聚焦在一線城市，假設(shè)萬國數(shù)據(jù)具備最強的運營能力，那一線城市由于新批的地塊太少，公司也將陷入“巧婦難為無米之炊”的境地。

圖8：萬國數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)中心分布，資料來源：萬國數(shù)據(jù)招股說明書

【5】給股東現(xiàn)金分紅遙遙無期

通過前面的分析，也不難看出，第三方IDC運營商就是一個不斷燒錢的生意，因此在穩(wěn)定期到來之前，會持續(xù)的現(xiàn)金流出，現(xiàn)在萬國數(shù)據(jù)每年的自由現(xiàn)金流流出超過20億元。其實即使全球龍頭Equinix哪怕實現(xiàn)了盈利，近幾年每年都還要融資數(shù)十億美元。

簡單回溯龍頭Equinix的發(fā)展歷程就可以知道，萬國數(shù)據(jù)的燒錢之路，這才是開了一個頭，因此想做萬國數(shù)據(jù)的股東，要長期做拿不到分紅的準備，而且新的股權(quán)融資還有可能攤薄EPS。所以考驗?zāi)闶欠袷钦嬲膬r值投資者的時候到來了。

圖9：萬國數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)中心分布，資料來源：公司公告

【6】多重股東間的利益糾葛

萬國數(shù)據(jù)快速發(fā)展的背后是多輪融資的支撐，創(chuàng)始人黃偉的股權(quán)已經(jīng)稀釋到只剩下5%，雖然通過持有的B股（一股有20票的表決權(quán)），黃偉先生仍然有近50%的投票權(quán)，但很難相信金主爸爸們甘心只做一個安靜的財務(wù)投資人。

尤其是萬國數(shù)據(jù)的投資方相對一般的公司顯得更加復雜。最大股東是新加坡STT（背后就是大名鼎鼎的財團淡馬錫），此外，還有還有高調(diào)入局的高瓴、平安，還有12 west capital、American Century、CyrusOne為代表的美國投資公司。本次香港發(fā)行后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將更加復雜。

另外一個側(cè)面可以驗證公司治理中股東間利益存在潛在糾葛的就是董事會成員構(gòu)成，在七名董事中，除董事長黃偉外，STT系的有4名，軟銀集團有1名，CyrusOne有1名。

常說眾口難調(diào)，尤其是這里面很多股東就具有深厚的產(chǎn)業(yè)背景，打一個不恰當?shù)谋确?，黃偉先生相當于是在給一群廚師做飯，這個“眾口難調(diào)”的難度直接指數(shù)級上升，如果未來傳出高層內(nèi)斗的瓜，屆時也應(yīng)不足為奇。

圖10：萬國數(shù)據(jù)股東結(jié)構(gòu)（港股上市前），資料來源：萬國數(shù)據(jù)港股招股說明書